{"id":19506,"date":"2026-09-23T08:45:10","date_gmt":"2026-09-23T06:45:10","guid":{"rendered":"https:\/\/www.forbes.be\/fr\/?p=19506"},"modified":"2026-09-17T16:17:28","modified_gmt":"2026-09-17T14:17:28","slug":"letat-au-defi-de-sa-doctrine-actionnariale","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.forbes.be\/fr\/letat-au-defi-de-sa-doctrine-actionnariale\/","title":{"rendered":"L\u2019\u00c9tat au d\u00e9fi de sa doctrine actionnariale"},"content":{"rendered":"

Le conseil des ministres restreint a valid\u00e9, le 11 septembre 2026, la short list<\/em> de huit candidats \u00e0 l\u2019acquisition de 20 % de Belfius. L\u2019op\u00e9ration est \u00e9valu\u00e9e autour de deux milliards d\u2019euros. Le processus vise des investisseurs institutionnels, des familles et des fonds. Il \u00e9carte les acteurs du secteur financier, banques comme assureurs concurrents. L\u2019objectif annonc\u00e9 est d\u2019all\u00e9ger la dette f\u00e9d\u00e9rale et de donner \u00e0 Belfius les moyens de sa croissance. Les offres contraignantes sont attendues pour d\u00e9but octobre, la cl\u00f4ture suivra \u00e0 la mi-octobre.<\/strong><\/p>\n

Le kern a \u00e9galement charg\u00e9 la SFPIM<\/strong> d\u2019\u00e9tudier la faisabilit\u00e9 du transfert \u00e0 Belfius de sa participation de 31,66 % dans Ethias<\/strong>, dans le cadre d\u2019un \u00e9ventuel \u00e9change d\u2019actions. Cette piste pourrait renforcer les fonds propres et la capacit\u00e9 strat\u00e9gique de Belfius, contribuer \u00e0 la constitution d\u2019un groupe belge de bancassurance. Ses modalit\u00e9s financi\u00e8res, sa valorisation et ses b\u00e9n\u00e9fices \u00e9conomiques restent \u00e0 \u00e9tablir.<\/p>\n

Le gouvernement, par la voix du vice-Premier ministre Jan Jambon, a dissoci\u00e9 la vente de Belfius du dossier Ethias. Dans le cadre d\u2019un swap<\/em>, la SFPIM c\u00e9derait ses actions Ethias \u00e0 Belfius et recevrait en \u00e9change des titres de la banque. L\u2019argent public resterait investi, mais la transaction d\u00e9placerait l\u2019exposition de l\u2019\u00c9tat d\u2019un actif vers un autre, dont les dynamiques sectorielles et prudentielles diff\u00e8rent, ce qui peut faire diverger les revenus de l\u2019\u00c9tat.<\/p>\n

Sous les questions techniques affleure une interrogation plus ancienne. Quelle doctrine actionnariale l\u2019\u00c9tat applique-t-il ? Elle porte moins sur les pourcentages c\u00e9d\u00e9s que sur le principe d\u2019une d\u00e9tention totale : Belfius, nationalis\u00e9e en 2011 ; Ethias, entre les seules mains d\u2019actionnaires publics depuis 2008.<\/p>\n

Derri\u00e8re ces choix se cache une question plus fondamentale : comment l\u2019\u00c9tat mesure-t-il la valeur de ses actifs ? Pour lui, la valeur ne se r\u00e9sume pas au prix de march\u00e9 ou au dividende. Elle inclut aussi la contribution \u00e0 la souverainet\u00e9, \u00e0 la continuit\u00e9 des services essentiels et \u00e0 la capacit\u00e9 d\u2019action collective. Choisir une doctrine actionnariale, c\u2019est choisir quelle d\u00e9finition de la valeur l\u2019emporte lorsque ces objectifs entrent en tension.<\/p>\n

Trois fa\u00e7ons dont l\u2019\u00c9tat investit<\/h2>\n

Lorsqu\u2019il investit, l\u2019\u00c9tat se comporte de trois mani\u00e8res.<\/p>\n

    \n
  • Comme investisseur financier, il d\u00e9cide en fonction du rendement du capital et de la r\u00e9gularit\u00e9 des distributions. Le dividende devient son indicateur-cl\u00e9.<\/li>\n
  • Comme propri\u00e9taire d\u2019infrastructure, il veille \u00e0 la continuit\u00e9 d\u2019un service qu\u2019il juge essentiel \u00e0 la collectivit\u00e9 et par extension \u00e0 son contrat social.<\/li>\n
  • Comme actionnaire porteur d\u2019une mission, il poursuit des objectifs que le march\u00e9 valorise imparfaitement : souverainet\u00e9, ancrage territorial, coh\u00e9sion.<\/li>\n<\/ul>\n

    Dans les deux derniers cas, la rentabilit\u00e9 rel\u00e8ve de la bonne gouvernance. Elle perd son statut de crit\u00e8re de maintien en portefeuille.<\/p>\n

    Appliquer cette grille \u00e0 Belfius et Ethias<\/h2>\n

    Le dividende forme un \u00e9l\u00e9ment d\u2019analyse n\u00e9cessaire, mais insuffisant. Un actif rentable int\u00e8gre d\u00e9j\u00e0 dans sa valeur les revenus futurs actualis\u00e9s, pond\u00e9r\u00e9s par le risque et par les besoins de capitalisation \u00e0 venir. Le dividende reste un flux, la valeur reste un stock.<\/p>\n

    Ethias a vers\u00e9 pr\u00e8s d\u2019un milliard d\u2019euros de dividendes \u00e0 ses actionnaires depuis 2017, tandis que son ratio de solvabilit\u00e9 avait atteint sa cible deux ans avant l\u2019\u00e9ch\u00e9ance annonc\u00e9e. C\u00e9der revient alors \u00e0 encaisser aujourd\u2019hui les \u00ab \u0153ufs d\u2019or \u00bb<\/em> que la poule pondrait demain, corrig\u00e9s des risques attach\u00e9s \u00e0 sa propre vie.<\/p>\n

    La rentabilit\u00e9 d\u2019Ethias raconte aussi sa mission. Le groupe propose aux pouvoirs publics une gamme non-vie \u00e0 des conditions tr\u00e8s comp\u00e9titives. Son rendement des fonds propres demeure inf\u00e9rieur \u00e0 celui des grands assureurs belges. L\u2019\u00e9cart mesure le co\u00fbt du service rendu, l\u00e0 o\u00f9 un actionnaire purement financier lirait une sous-performance.<\/p>\n

    La m\u00eame logique s\u2019applique au service rendu. Si l\u2019un des services assur\u00e9s par Belfius dispara\u00eet, quel effet pour la souverainet\u00e9 strat\u00e9gique et pour la collectivit\u00e9 ? Quel acteur du march\u00e9 le reprendrait ? La r\u00e9ponse d\u00e9pend de la strat\u00e9gie que l\u2019\u00c9tat assume, autrement dit d\u2019une doctrine \u00e9crite.<\/p>\n

    Souverainet\u00e9 num\u00e9rique et valeur non financi\u00e8re<\/h2>\n

    Ethias abrite KEYES<\/strong>, l\u2019ancienne NRB, qui d\u00e9veloppe avec Cegeka une offre de cloud<\/em> critique reposant sur des donn\u00e9es localis\u00e9es en Belgique. KEYES pr\u00e9sente de bons chiffres : sa marge d\u2019exploitation est pass\u00e9e de 4 % en 2023 \u00e0 8 % en 2024, avec un EBITDA de 71 millions d\u2019euros pour un chiffre d\u2019affaires de 71 millions en 2025. Cette bonne sant\u00e9 financi\u00e8re en fait un actif attractif sur le march\u00e9 des services IT. Mais sa valeur de march\u00e9 ne refl\u00e8te pas sa contribution \u00e0 la souverainet\u00e9 num\u00e9rique.<\/p>\n

    L\u2019\u00e9cart entre l\u2019utilit\u00e9 collective \u00e9lev\u00e9e et la valorisation financi\u00e8re est au c\u0153ur de la question de cession. La d\u00e9tention publique est un moyen parmi d\u2019autres de prot\u00e9ger cet ancrage, aux c\u00f4t\u00e9s de l\u2019obligation d\u2019h\u00e9berger les donn\u00e9es en Belgique, de la certification des infrastructures et du contr\u00f4le r\u00e9glementaire. Le choix entre ces moyens rel\u00e8ve de la doctrine, davantage que de la part au capital.<\/p>\n

    Ces \u00e9l\u00e9ments \u00e9clairent l\u2019exigence d\u2019envisager la vente sous r\u00e9serve d\u2019un projet industriel solide.<\/p>\n

    Belfius, financement public et contrainte prudentielle<\/h2>\n

    Belfius finance les communes, les h\u00f4pitaux et les entreprises du tissu belge. Ces financements survivraient-ils \u00e0 une cession, d\u00e8s lors que les crit\u00e8res de rendement deviennent ceux du priv\u00e9 plut\u00f4t que le produit d\u2019une conversation que l\u2019\u00c9tat tient avec lui-m\u00eame ?<\/p>\n

    La suppression de la ligne de cr\u00e9dit \u00e0 la R\u00e9gion bruxelloise au 1er janvier 2026, apr\u00e8s la d\u00e9gradation de sa note par S&P li\u00e9e au d\u00e9ficit et \u00e0 l\u2019absence de gouvernement, puis sa r\u00e9vision en juillet sous condition d\u2019une trajectoire budg\u00e9taire, situe la port\u00e9e r\u00e9elle de la propri\u00e9t\u00e9 publique. La contrainte prudentielle d\u00e9cide, quelle que soit la couleur de l\u2019actionnaire. Le d\u00e9bat porte d\u00e8s lors sur les instruments qui traduisent une volont\u00e9 publique, davantage que sur le pourcentage retenu.<\/p>\n

    Gouvernance d\u2019Ethias et agr\u00e9gation des int\u00e9r\u00eats<\/h2>\n

    Ethias appartient \u00e0 la SFPIM pour la part f\u00e9d\u00e9rale, \u00e0 la R\u00e9gion wallonne et \u00e0 la R\u00e9gion flamande, chacune pour 31,66 %, le solde revenant \u00e0 EthiasCo. Les deux R\u00e9gions ont confirm\u00e9 leur intention de conserver leurs blocs. Un transfert de la part f\u00e9d\u00e9rale vers Belfius les placerait aux c\u00f4t\u00e9s d\u2019une banque ouverte pour un cinqui\u00e8me au capital priv\u00e9. Cette transformation de gouvernance appelle une d\u00e9cision explicite et agr\u00e9g\u00e9e.<\/p>\n

    Le champ des rapprochements ouverts \u00e0 Ethias s\u2019\u00e9tend d\u2019ailleurs au-del\u00e0 de Belfius, vers d\u2019autres acteurs du secteur. Chaque actionnaire raisonne depuis son budget, son horizon, son int\u00e9r\u00eat propre, ce qui produit une juxtaposition l\u00e0 o\u00f9 la valeur demande une agr\u00e9gation.<\/p>\n

    Bonnes pratiques \u00e0 l\u2019international<\/h2>\n

    D\u2019autres \u00c9tats ont formalis\u00e9 cette fonction d\u2019agr\u00e9gation. La France a recentr\u00e9, en 2017, la doctrine de son Agence des participations autour de trois axes : les entreprises strat\u00e9giques contribuant \u00e0 la souverainet\u00e9 nationale, celles porteuses de missions de service public que la r\u00e9gulation prot\u00e8ge insuffisamment et celles dont la d\u00e9faillance cr\u00e9erait un risque syst\u00e9mique, avec un rapport annuel remis au Parlement. Les Pays-Bas ont adopt\u00e9, en juillet 2022, une Nota Deelnemingenbeleid<\/em> qui \u00e9nonce les cas o\u00f9 l\u2019actionnariat public sert l\u2019int\u00e9r\u00eat g\u00e9n\u00e9ral, assortie d\u2019une r\u00e9\u00e9valuation p\u00e9riodique de chaque participation et d\u2019un rapport annuel de gestion.<\/p>\n

    Deux prix, deux r\u00e9gimes de preuve<\/h2>\n

    Le patron de KBC, Johan Thijs, a contest\u00e9 l\u2019id\u00e9e d\u2019un rapprochement entre Belfius et Ethias en invoquant les r\u00e8gles de concurrence. En r\u00e9ponse, le pr\u00e9sident du MR, Georges-Louis Bouchez, a mentionn\u00e9 l\u2019article 107 du trait\u00e9 sur le fonctionnement de l\u2019Union europ\u00e9enne, qui permet, sous conditions, une vente de gr\u00e9 \u00e0 gr\u00e9 qualifi\u00e9e de strat\u00e9gique, avec un prix valid\u00e9 par un expert ind\u00e9pendant. Le d\u00e9bat n\u2019est donc pas seulement technique : il oppose une logique de march\u00e9, o\u00f9 le prix s\u2019impose, \u00e0 une logique de souverainet\u00e9, o\u00f9 l\u2019\u00c9tat peut, dans un cadre europ\u00e9en strict, choisir son partenaire et fixer une trajectoire industrielle. Le choix entre ces deux m\u00e9thodes rel\u00e8ve de la doctrine actionnariale de l\u2019\u00c9tat et d\u00e9termine la valeur qui s\u2019inscrira au bilan public.<\/p>\n

    Trois d\u00e9finitions de la cr\u00e9ation de valeur<\/h2>\n

    Trois d\u00e9finitions de la cr\u00e9ation de valeur coexistent aujourd\u2019hui dans les institutions qui portent ces participations : vendre au meilleur prix, encaisser un flux r\u00e9gulier, ou b\u00e2tir des groupes ancr\u00e9s en Belgique portant un r\u00f4le qui d\u00e9passe leur seul service. Pour l\u2019\u00c9tat, la valeur d\u2019un actif n\u2019est pas seulement son prix de march\u00e9 ou son dividende ; c\u2019est aussi sa contribution \u00e0 la souverainet\u00e9, \u00e0 la continuit\u00e9 des services essentiels et \u00e0 la capacit\u00e9 d\u2019action collective. Choisir une doctrine actionnariale, c\u2019est choisir quelle d\u00e9finition de la valeur l\u2019emporte lorsque ces objectifs entrent en tension.<\/p>\n

    Chacune se d\u00e9fend, chacune commande une d\u00e9cision divergente sur le m\u00eame bilan. Le d\u00e9partage ne deviendra op\u00e9rant que s\u2019il s\u2019assortit d\u2019indicateurs mesurables : seuil de rendement minimal accept\u00e9, crit\u00e8re d\u00e9clenchant une cession, horizon de d\u00e9tention assum\u00e9. Faute de quoi l\u2019\u00c9tat continuera d\u2019arbitrer au cas par cas, sous la pression du calendrier budg\u00e9taire ou des opportunit\u00e9s de march\u00e9, sans boussole strat\u00e9gique claire.<\/p>\n

    Conclusion<\/h2>\n

    La bonne d\u00e9cision ne serait d\u00e8s lors pas celle qui maximise le prix de cession ou le dividende, mais celle qui maximise la valeur publique globale \u2013 financi\u00e8re, \u00e9conomique, strat\u00e9gique et soci\u00e9tale \u2013 \u00e0 l\u2019horizon que l\u2019\u00c9tat assume.<\/p>\n

    La question n\u2019est pas de savoir si, ni de quelle mani\u00e8re, Belfius et Ethias doivent rester publiques. Elle est de savoir pourquoi elles le restent, combien de temps, sous quelles conditions et selon quelle d\u00e9finition de la valeur publique.<\/p>\n

    La r\u00e9ponse appelle moins une transaction qu\u2019une doctrine publi\u00e9e et \u00e9valu\u00e9e.<\/p>\n

    Car si l\u2019\u00c9tat ne sait pas pourquoi il d\u00e9tient, comment saura-t-il quand et \u00e0 quel prix il doit c\u00e9der ?<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    Le conseil des ministres restreint a valid\u00e9, le 11 septembre 2026, la short list de huit candidats \u00e0 l\u2019acquisition de 20 % de Belfius. L\u2019op\u00e9ration est \u00e9valu\u00e9e autour de deux milliards d\u2019euros. Le processus vise des investisseurs institutionnels, des familles et des fonds. Il \u00e9carte les acteurs du secteur financier, banques comme assureurs concurrents. 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