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Quel est l’avenir des contrats à terme sur le bitcoin ?

Les ETF Spot Bitcoin sont enfin là, attirant des milliards et remettant en question tous les ETF préexistants basés sur les crypto-monnaies. Cela signifie-t-il la fin des fonds de contrats à terme sur le bitcoin ? Pas si vite. ProShares redouble d’efforts.

Pendant les 20 mois précédant janvier 2024, les investisseurs qui voulaient placer de l’argent dans des fonds bitcoin négociés en bourse aux États-Unis ont été contraints de jouer sur le marché des contrats à terme. La Securities and Exchange Commission (SEC) a refusé plus de 30 demandes de fonds qui achetaient simplement la première crypto-monnaie et répartissaient leurs avoirs sous forme d’actions faciles à négocier et cotées sur les principales places boursières, en invoquant la vulnérabilité du marché des actifs numériques à la manipulation.

En vertu d’une théorie finalement jugée « arbitraire et capricieuse », la SEC a accepté les fonds bitcoin basés sur des contrats à terme, puisque les prix étaient vérifiés conformément aux règles des bourses de marchandises réglementées. Peu importe que les prix des contrats à terme soient basés sur le marché au comptant du bitcoin. Ainsi, en commençant par le ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO) en octobre 2021, 13 ETF bitcoin basés sur des contrats à terme ont été créés. ProShares, basé à Bethesda, au Maryland, a été le premier à sortir du lot et a levé plus d’un milliard de dollars le jour où il a été proposé, ce qui en a fait le lancement d’ETF le plus réussi de l’histoire. Depuis, il a accumulé environ 2,5 milliards de dollars d’actifs au 10 janvier de cette année, date à laquelle la SEC a autorisé 10 ETF au comptant à commencer à être négociés.

Avec l’avènement des ETF bitcoin au comptant, qui ont accumulé 34 milliards de dollars d’actifs (dont plus de 28 milliards de dollars convertis à partir du fonds fermé GBTC), les perspectives des fonds crypto basés sur les contrats à terme sont soudainement incertaines. « L’appétit des investisseurs va passer des produits offrant une exposition aux contrats à terme sur le bitcoin à une exposition directe au bitcoin », explique Kyle DaCruz, directeur des produits d’actifs numériques chez VanEck. « Les produits au comptant devraient suivre de plus près le cours du bitcoin ». VanEck n’attend pas de voir le sort réservé aux fonds bitcoin basés sur des contrats à terme. Le mois dernier, elle a fermé son ETF à terme Bitcoin Strategy Fund (XBTF), d’une valeur de 43 millions de dollars, au profit d’une nouvelle offre au comptant, le VanEck Bitcoin Trust (HODL), qui détient actuellement 176 millions de dollars.

ProShares, en revanche, poursuit sa stratégie. Elle n’a pas l’intention de retirer son Bitcoin Strategy ETF (BITO), qui dispose de 2 milliards de dollars d’actifs, ni de le convertir en une offre au comptant. Au lieu de cela, elle a récemment déposé une demande pour offrir une série d’ETF complémentaires basés sur des contrats à terme qui ajoutent un effet de levier aux investissements indirects en bitcoins des fonds. Le BITO de ProShares a un ratio de dépenses égal à 0,95 % des actifs du fonds, soit environ le triple du niveau des nouvelles offres au comptant.

Contexte

Le BITO et les ETF similaires achètent des contrats à terme réglés en espèces sur des bourses réglementées telles que le Chicago Mercantile Exchange (CME) et les transforment en actions qui se négocient librement sur le marché boursier. Ces produits diffèrent des nouveaux ETF spot, dont les émetteurs se procurent des bitcoins physiques et proposent ensuite des actions représentant des intérêts fractionnaires dans les portefeuilles de bitcoins. Les FNB à terme peuvent être plus compliqués et plus coûteux, car les émetteurs doivent continuer à acheter de nouveaux contrats à chaque échéance (généralement à la fin du mois), et des coûts de renouvellement cachés peuvent réduire les bénéfices si le prix du bitcoin commence à grimper.

Comme le montre le graphique ci-dessous, BITO a été à la traîne de son indice de référence, le Bloomberg Galaxy Bitcoin Index, depuis sa création, de huit points de pourcentage jusqu’au 30 janvier. Il convient de noter qu’il existe une différence entre le rendement cumulé et le rendement au comptant, car le rendement cumulé inclut des facteurs supplémentaires tels que les paiements de dividendes et les intérêts sur les liquidités du fonds. Les ETF purement au comptant ne versent pas encore de dividendes.

Compte tenu de ces mécanismes supplémentaires et de ces coûts additionnels, certains observateurs pourraient être surpris que la SEC ait approuvé les produits à terme en premier. Toutefois, le président Gary Gensler (qui supervisait auparavant la Commodity Futures Trading Commission, régulateur du marché des contrats à terme) se sentait plus à l’aise avec les ETF qui suivent des produits échangés sur une bourse réglementée qu’avec le monde largement non réglementé de l’échange de crypto-monnaies.

Grâce à son lancement en fanfare, le BITO de ProShares détient une part de marché de 90 % parmi les fonds de contrats à terme sur le bitcoin. Les actifs sous gestion de BITO ont diminué de 126 millions de dollars entre le 10 janvier et le 16 février, mais leur total est toujours en hausse de 1,3 milliard de dollars par rapport à la mi-octobre 2023, lorsque les investisseurs institutionnels ont commencé à acheter l’ETF comme un pari haussier sur le bitcoin dans l’attente de l’approbation par la SEC des ETF au comptant tant attendus.

Il est difficile de déterminer les raisons précises des sorties importantes de BITO depuis le 11 janvier, et une bonne partie pourrait être due à des prises de bénéfices par des acheteurs à court terme. Quelque 93 millions de dollars peuvent être attribués à l’Ark Invest de Cathie Wood, qui a transféré des avoirs de BITO vers l’ETF au comptant de sa société, l’Ark 21Shares Bitcoin ETF.

Perspectives et implications

Le BITO de Proshare a un flux de revenus solide basé sur son ratio de dépenses de 0,95 % sur environ 2 milliards de dollars d’actifs, soit environ 19 millions de dollars par an. Si ProShares devait se convertir en ETF au comptant, il devrait probablement réduire le ratio de dépenses de deux tiers (même si ses coûts diminueraient également) pour faire face à la concurrence. BITO n’est qu’un des 40 produits négociés en bourse proposés par ProShares, dont l’actif total s’élève à 64 milliards de dollars. La société semble adopter une approche similaire à celle de Bitcoin Trust (GBTC), qui avait un ratio de dépenses de 2 % dans sa précédente incarnation en tant que fonds fermé et n’a abaissé ce ratio qu’à 1,5 % lorsqu’il a changé de format pour devenir un ETF. En comparaison, les ratios de dépenses de la plupart des nouveaux ETF concurrents sont de l’ordre de 0,26 %. Les déclarations publiques de ProShares corroborent celles du PDG de Grayscale, Michael Sonnenshein, qui a tenté de justifier les coûts plus élevés de GBTC en mettant l’accent sur l’expérience, l’efficacité opérationnelle, la liquidité et les écarts serrés entre les cours acheteur et vendeur.

« Nous pensons que le succès continu de BITO est dû au fait que de nombreux investisseurs souhaitent être exposés au bitcoin par le biais d’un fonds qui investit sur un marché ordonné, efficace et hautement réglementé et dont la garde est assurée par l’une des plus grandes banques du monde [JPMorgan] », a déclaré Michael Sapir, PDG de ProShares.

Il est possible que le ratio de dépenses élevé de BITO par rapport à ses rivaux ETF spot ne provoque jamais un flot de rachats. L’inertie est depuis longtemps une force puissante dans la gestion des investissements. Selon Hector McNeil, fondateur de hanETF, « 75 à 80 % des actifs sous gestion se trouvent dans des fonds d’échange vieux de plus de 15 ans. « Ils sont tellement intégrés dans les plateformes et les systèmes financiers qu’ils ne font que récolter de l’argent.”

Un autre facteur qui retient les investisseurs dans le fonds à coût plus élevé de ProShares pourrait être les impôts, en particulier en comparaison avec les impôts sur les gains en capital qui pour certains détenteurs de BITO avec d’importants profits papier.

Mais qu’en est-il de l’argent frais ? Y a-t-il des raisons pour qu’un investisseur investisse dans des ETF de contrats à terme plutôt que dans des fonds de bitcoins au comptant ? C’est un argument plus difficile à défendre. Il s’avère que les ETF de matières premières basés sur des contrats à terme sont plus judicieux pour certains actifs que pour d’autres. Le pétrole brut, par exemple, est difficile à stocker. « Le problème, c’est que lorsque vous avez du pétrole brut au comptant, vous devez l’entreposer dans de grands réservoirs, explique M. McNeil. « Il y a un coût à supporter lorsque l’on stocke le produit physique. Il fait toutefois remarquer que les ETF sur l’or au comptant ne posent pas les mêmes problèmes. « L’or est facile à stocker parce qu’il a une grande valeur, qu’il est petit et qu’il tient dans un coffre-fort…” De plus, il existe un marché au comptant liquide. Étant donné que le bitcoin est commercialisé comme une forme d’or numérique et qu’il est encore moins cher et plus facile à stocker, l’exemple de l’or est plus pertinent.

Un fonds basé sur des contrats à terme pourrait surperformer le bitcoin dans un marché des crypto-monnaies en baisse. Alors que le BITO pourrait avoir du mal à suivre les prix au comptant pendant les périodes de contango, lorsque les prix des contrats à terme sont les plus élevés pour les contrats à long terme, l’inverse pourrait jouer en sa faveur pendant les périodes baissières, lorsque les coûts de renouvellement deviennent de plus en plus faibles, ce que l’on appelle la backwardation (déport). « Un FNB de contrats à terme est un produit plus sophistiqué, qui sera donc moins approprié pour la majorité des gens », déclare Ophelia Snyder, cofondatrice et présidente de 21.co. « Il s’agit d’un produit stratégique tactique, et non d’un produit d’achat et de conservation ».

Que réserve l’avenir à ProShares ?

Alors que le ProShares Bitcoin Strategy ETF reste le fonds cryptographique phare de la société, le gestionnaire d’actifs a récemment déposé une demande de lancement de cinq autres ETF qui traiteraient des accords de swap, un nouveau type d’exposition au bitcoin. Ces fonds utiliseraient également des ETF nord-américains au comptant, mais pas de positions directes dans les crypto-monnaies, et chercheraient à fournir des rendements quotidiens à effet de levier basés sur l’indice Bloomberg Galaxy Bitcoin.

ProShares vise les traders qui recherchent un effet de levier financier pour se différencier des ETF au comptant, qui n’utilisent pas l’effet de levier pour amplifier les rendements. Ces fonds plus risqués n’ont pas encore reçu l’autorisation de commencer à négocier, mais il est probable qu’ils seront autorisés à être cotés, étant donné que la SEC a déjà approuvé d’autres produits qui offrent des paris multidirectionnels et un effet de levier sur le prix du bitcoin.

Le deuxième plus grand ETF de crypto-futures de ProShares, ProShares Short Bitcoin Strategy ETF (BITI) (58 millions de dollars d’actifs), vise également un rendement inverse de 1x sur le prix du bitcoin, mais diffère parce qu’il vend principalement des contrats à terme sur le bitcoin pour atteindre son objectif d’investissement.

Malgré les coûts plus élevés associés à ses produits, la position dominante de ProShares BITO parmi les ETF de contrats à terme sur le bitcoin lui donne une base solide parmi les traders crypto sophistiqués. ProShares est en train de créer un écosystème de produits à effet de levier qui devrait intéresser les investisseurs institutionnels cherchant à amplifier les gains ou à couvrir les risques. ProShares doit faire face à la concurrence de produits similaires proposés par d’autres émetteurs, notamment Hashdex, GlobalX et Ark21 Shares, en supposant qu’ils restent opérationnels.

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