Spot bitcoin ETF’s zijn er eindelijk, trekken miljarden aan en dagen alle al bestaande op crypto gebaseerde ETF’s uit. Betekent dat het einde voor bitcoin futures fondsen? Niet zo snel. ProShares gaat nog een stapje verder.
In de 20 maanden voorafgaand aan januari 2024 werden beleggers, die geld wilden steken in Amerikaanse op de beurs verhandelde bitcoinfondsen, gedwongen om op de futuresmarkt te spelen. De Securities and Exchange Commission (SEC) wees meer dan 30 aanvragen af voor fondsen, die eenvoudigweg de belangrijkste cryptocurrency kochten en hun holdings verdeelden als gemakkelijk te verhandelen aandelen die genoteerd stonden op grote beurzen, met als argument dat de markt voor digitale activa gevoelig was voor manipulatie.
Volgens een theorie, die uiteindelijk werd beoordeeld als “arbitrair en grillig” vond de SEC bitcoinfondsen op basis van futures goed omdat de prijzen werden geverifieerd volgens de regels van gereguleerde grondstoffenbeurzen. Het maakt niet uit dat de futures gebaseerd zijn op de spotmarkt voor bitcoin. Dus, te beginnen met de ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO) in oktober 2021, werden 13 op futures gebaseerde bitcoin ETF’s gecreëerd. Het in Bethesda, MD gevestigde ProShares kwam als eerste uit de bus en haalde meer dan $ 1 miljard op op de dag dat het werd aangeboden, waardoor het de meest succesvolle ETF-lancering in de geschiedenis werd. Sindsdien heeft het ongeveer $ 2,5 miljard aan activa verzameld per 10 januari van dit jaar, de dag waarop de SEC toestond dat 10 spot ETF’s begonnen te handelen.
Met de komst van de spot bitcoin ETF’s, die $ 34 miljard aan activa hebben vergaard (inclusief meer dan $ 28 miljard omgezet uit het closed-end fonds GBTC) zijn de vooruitzichten voor futures-gebaseerde cryptofondsen plotseling onzeker. “Beleggers zullen overschakelen van producten, die bitcoin futures exposure bieden naar directe bitcoin exposure” zegt Kyle DaCruz, VanEck’s director of digital-assets products. “Spotproducten zouden de prijs van bitcoin beter moeten volgen.” VanEck wacht niet af wat het lot is van bitcoinfondsen op basis van futures. Het sloot vorige maand zijn Bitcoin Strategy Fund (XBTF) futures ETF van $ 43 miljoen ten gunste van een nieuw spotaanbod, de VanEck Bitcoin Trust (HODL), die momenteel $ 176 miljoen in portefeuille heeft.
ProShares daarentegen verdubbelt zijn strategie. Het heeft geen plannen om zijn Bitcoin Strategy ETF (BITO), met $ 2 miljard aan activa, met pensioen te sturen of om te zetten naar een spotaanbieding. In plaats daarvan heeft het onlangs een aanvraag ingediend om een reeks complementaire op futures gebaseerde ETF’s aan te bieden, die een hefboomwerking toevoegen aan de indirecte bitcoinbeleggingen van de fondsen. ProShares’ BITO heeft een expense ratio van 0,95% van het fondsvermogen, ongeveer drie keer zoveel als de nieuwe spotaanbiedingen.
Achtergrond
BITO en vergelijkbare ETF’s kopen in contanten afgewikkelde futurescontracten op gereguleerde beurzen zoals de Chicago Mercantile Exchange (CME) en verpakken deze als aandelen, die vrij op de beurs verhandeld kunnen worden. Deze producten verschillen van de nieuwe spot ETF’s, waarvan de emittenten fysieke bitcoin aankopen en dan aandelen aanbieden die fractionele belangen in de portefeuilles van bitcoins vertegenwoordigen. Futures ETF’s kunnen ingewikkelder en duurder zijn omdat emittenten steeds nieuwe contracten moeten kopen bij elke vervaldatum (meestal aan het eind van een maand) en verborgen doorrolkosten kunnen ten koste gaan van de winst als de bitcoinprijs begint te stijgen.
Zoals de grafiek hieronder laat zien, heeft BITO zijn benchmark, de Bloomberg Galaxy Bitcoin Index, sinds de oprichting tot 30 januari met acht procentpunten achter zich gelaten. Merk op dat er een verschil is tussen het cumulatieve rendement en het rendement op de spotprijs omdat het cumulatieve rendement extra factoren omvat zoals dividenduitkeringen en rente op de contanten van het fonds. Pure spot ETF’s betalen nog geen dividend.
Gezien deze extra mechanismen en extra kosten kan het sommige waarnemers verbazen dat de SEC futures producten als eerste heeft goedgekeurd. Voorzitter Gary Gensler (die vroeger toezicht hield op de Commodity Futures Trading Commission, toezichthouder op de futuresmarkt) voelde zich echter meer op zijn gemak met ETF’s, die producten volgen die op een gereguleerde beurs worden verhandeld dan de grotendeels ongereguleerde wereld van de handel in cryptocurrency.
Dankzij de sterke lancering heeft ProShares’ BITO een marktaandeel van 90% onder bitcoin futures fondsen. Het beheerde vermogen van BITO daalde met $ 126 miljoen tussen 10 januari en 16 februari, maar het totaal is nog steeds $ 1,3 miljard hoger dan medio oktober 2023, toen institutionele beleggers begonnen met het kopen in de ETF als een bullish bet op bitcoin in afwachting van de goedkeuring van de langverwachte spot ETF’s door de SEC.
Het is moeilijk om de precieze redenen vast te stellen voor de aanzienlijke uitstroom uit BITO sinds 11 januari en een groot deel kan te wijten zijn aan winstnemingen door kortetermijnkopers. Ongeveer $93 miljoen kan worden toegeschreven aan Ark Invest van Cathie Wood, die holdings van BITO overhevelde naar de spot ETF van haar bedrijf, Ark 21Shares Bitcoin ETF.
Vooruitzichten en implicaties
BITO van Proshare heeft een solide inkomstenstroom op basis van zijn kostenratio van 0,95% op ongeveer $ 2 miljard aan activa of ongeveer $ 19 miljoen per jaar. Als ProShares zou overstappen op een spot ETF zou het waarschijnlijk de expense ratio met tweederde moeten verlagen (hoewel de kosten ook omlaag zouden gaan) om de concurrentie te evenaren. BITO is slechts één van de meer dan 40 exchange traded products die worden aangeboden door ProShares, dat een totaal AUM van $ 64 miljard heeft. Het bedrijf lijkt een vergelijkbare aanpak te hanteren als Bitcoin Trust (GBTC), dat een kostenratio van 2% had in zijn vorige incarnatie als closed-end fonds en dat pas verlaagde naar 1,5% toen het van formaat veranderde om een ETF te worden. Ter vergelijking: de kostenratio’s van de meeste nieuwe spot ETF-concurrenten bedragen ongeveer 0,26%. De publieke verklaringen van ProShares weerspiegelen die van Michael Sonnenshein, CEO van Grayscale, die de hogere kosten van GBTC probeerde te rechtvaardigen door zich te richten op ervaring, operationele efficiëntie, liquiditeit en krappe bid-ask spreads.
“Wij geloven dat het aanhoudende succes van BITO te danken is aan het feit dat veel beleggers bitcoin-exposure willen verkrijgen via een fonds, dat belegt in een ordelijke, efficiënte en sterk gereguleerde marktplaats en bewaart bij een van ’s werelds grootste banken [JPMorgan]” zegt ProShares CEO Michael Sapir.
Het is mogelijk dat BITO’s steile kostenratio ten opzichte van zijn spot ETF rivalen nooit een vloedgolf van aflossingen zal veroorzaken. Traagheid is lang een krachtige kracht geweest in beleggingsbeheer. Ongeveer “75% tot 80% van het AUM zit in exchange trade fondsen, die meer dan 15 jaar oud zijn” zegt hanETF-oprichter Hector McNeil. “Ze zijn zo ingebed in de financiële platforms en systemen dat ze gewoon geld oogsten.”
Een andere factor, die beleggers in het duurdere fonds van ProShares houdt, zouden belastingen kunnen zijn, specifiek in vergelijking met de vermogenswinstbelastingen die voor sommige BITO-houders met grote papieren winsten gelden.
Maar hoe zit het met nieuw geld? Zijn er redenen voor een belegger om in futures ETF’s te beleggen in plaats van in spot bitcoinfondsen? Dat is een moeilijker argument. Het blijkt dat op futures gebaseerde grondstoffen-ETF’s voor sommige activa zinvoller zijn dan voor andere. Ruwe olie is bijvoorbeeld moeilijk op te slaan. “Het probleem is dat je spotolie moet opslaan in grote tanks.” zegt McNeil. “Er zijn kosten verbonden aan de opslag van het fysieke product.” Hij merkte echter op dat ETF’s voor spotgoud niet dezelfde uitdagingen hebben. “Goud is gemakkelijk omdat het erg waardevol is, klein is en in een kluis past… Bovendien is er een liquide spotmarkt.” Aangezien bitcoin op de markt wordt gebracht als een vorm van digitaal goud en nog goedkoper en gemakkelijker op te slaan is, is het goudvoorbeeld relevanter.
Een op futures gebaseerd fonds zou beter kunnen presteren dan bitcoin in een dalende cryptocurrency markt. Terwijl BITO moeite kan hebben om de spotprijzen bij te houden tijdens perioden van contango, wanneer de termijnprijzen het hoogst zijn voor langetermijncontracten, zou het tegenovergestelde in het voordeel van BITO kunnen werken tijdens dalende tijden wanneer de doorrolkosten steeds goedkoper worden, bekend als backwardation. “Een futures ETF is een meer geavanceerd product, dus het zal minder geschikt zijn voor de meerderheid van de mensen” zegt Ophelia Snyder, medeoprichter en voorzitter van 21.co. “Het is een tactisch strategisch product, geen buy-and-hold product.”
Wat staat ProShares te wachten?
Terwijl ProShares Bitcoin Strategy ETF het vlaggenschip van het cryptofonds blijft, diende de vermogensbeheerder onlangs een aanvraag in om vijf andere ETF’s te lanceren, die zouden handelen in swapovereenkomsten, een nieuw soort bitcoinblootstelling. Deze fondsen zouden ook Noord-Amerikaanse spot ETF’s gebruiken, maar geen directe posities in de cryptocurrencies en streven naar een dagelijks rendement met hefboomwerking op basis van de Bloomberg Galaxy Bitcoin Index:
ProShares richt zich op handelaren die op zoek zijn naar financiële hefboomwerking als onderscheidende factor ten opzichte van spot ETF’s, die geen hefboomwerking gebruiken om het rendement te vergroten. Deze risicovollere fondsen zijn nog niet goedgekeurd om te beginnen handelen, maar ze zullen waarschijnlijk een beursnotering krijgen omdat de SEC al andere producten heeft goedgekeurd die weddenschappen in meerdere richtingen en een hefboomwerking op de prijs van bitcoin bieden.
ProShares’ op één na grootste cryptofutures ETF, ProShares Short Bitcoin Strategy ETF (BITI) ($ 58 miljoen aan activa) richt zich ook op een 1,0 keer omgekeerd rendement op de prijs van bitcoin, maar verschilt omdat het voornamelijk bitcoin-futurescontracten verkoopt om aan zijn beleggingsdoelstelling te voldoen.
Ondanks de hogere kosten die aan zijn producten verbonden zijn, geeft ProShares BITO’s dominante positie onder bitcoin futures ETF’s het een stevige voet onder geavanceerde cryptohandelaren. ProShares is bezig met het creëren van een ecosysteem van leveraged producten die institutionele beleggers zouden moeten aanspreken die winsten willen vergroten of risico’s willen afdekken. ProShares heeft te maken met concurrentie van vergelijkbare producten die worden aangeboden door andere emittenten, waaronder Hashdex, GlobalX en Ark21 Shares, ervan uitgaande dat deze operationeel blijven.
